燕京啤酒 方正证券——公司点评报告：26Q1实现开门红，大单品U8保持双位数高增速，利润端实现双位数增长 事件：公司发布2025年业绩快报及2026年第一季度业绩预告，2025全年公司实现收入153.3亿元，同比+4.5%，实现归母
燕京啤酒
方正证券（601901）——公司点评报告：26Q1实现开门红，大单品U8保持双位数高增速，利润端实现双位数增长
事件：公司发布2025年业绩快报及2026年第一季度业绩预告，2025全年公司实现收入153.3亿元，同比+4.5%，实现归母净利润16.8亿元，同比+59.1%，实现扣非归母净利润15.3亿元，同比+47.3%；对应25Q4实现收入19.0亿元，同比+4.4%，实现归母净利润-0.9亿元(24Q4为-2.3亿元)，实现扣非归母净利润-1.5亿元(24Q4为-2.2亿元)。26Q1公司预计实现归母净利润2.6-2.7亿元，同比+55%至+65%，预计实现扣非归母净利润2.5-2.7亿元，同比+65%至+75%。 U8势能延续，26Q1保持双位数高增速，盈利能力持续提升，A10新品于26年3月上市，期待带来增量。公司25全年实现销量405万吨，同比+1.2%，其中U8实现销量90万吨，同比+29.3%。26Q1U8持续双位数增长。25全年公司吨收入同比+3.3%，U8增长带动公司吨收入持续提升，结构升级延续。 2025年公司归母净利率为11%，同比+3.8pcts，实现扣非归母净利率10.0%，同比+2.9pcts。 盈利预测：我们预计公司25-27年实现营收153.3/159.6/165.5亿元，分别同比+4.5%/+4.1%/+3.7%，实现归母净利润16.8/19.6/22.5亿元，分别同比+59.1%/+16.7%/+15.0%，维持“推荐”评级。 风险提示：消费（883434）环境承压，行业竞争加剧，U8增长不及预期。
中国神华
国投证券——重组落地强化一体化优势，疆煤外运释放长期成长潜力
事件：公司发布2025年年报，延续高分红政策。全年实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%，归母净利528.5亿元，同比-5.3%，扣非归母净利485.9亿元，同比-19.2%。2025Q4实现营业收入817.7亿元，同比-3.2%，归母净利138.0亿元，同比+9.5%，主要受益于非经常性损益冲回。分红方面，全年拟派现金股息418亿元(含中期0.98元/股，末期1.03元/股)，分红比例79.1%。 煤电协同增效，安全费储备充足对冲煤价下行压力。1)煤炭（850105）：2025年自产煤产/销量3.32/3.32亿吨，同比-1.7%/-1.6%，其中年度长协销量2.29亿吨，同比-6.9%。贸易煤销量0.99亿吨，同比-19.6%。平均售价/单位生产成本495/172元/吨，同比-12.1%/-4.8%。公司安全生产费前期计提充分，部分矿井暂停计提，带动其他成本项同比-12.3元/吨。实现利润总额466亿元，同比-9.6%。2)电力：2025年发/售电量220.2/207.0十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%。平均售电价格/单位售电成本386/335元/兆瓦时，同比-4.0%/-6.2%。实现利润总额126亿元，同比+13.7%。 运输增长稳健，油价走高有望驱动煤化工（884281）利润改善。1)运输：2025年自有铁路运输（884155）周转量3130亿吨公里，同比+0.3%。2025年单位运量收入/单位运量主业成本0.140/0.082元/吨公里，同比+1.1%/+1.1%。实现利润总额129亿元，同比+2.7%。2)煤化工（884281）：2025年聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%。聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%，受益装置平稳运行带来的产量恢复。实现利润总额0.58亿元，同比+56.8%。展望2026年，随油煤价差走阔，煤化工（884281）板块利润弹性有望进一步释放。 资产注入顺利落地，后续关注新疆外运瓶颈改善情况。2026年3月13日，12家核心标的企业股权已全部完成资产过户及工商登记手续。交易完成后，公司煤炭（850105）保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188万吨，增长213%，并表后将深度强化一体化布局。收购资产中新疆能源（850101）短期盈利承压，未来随疆煤外运铁路通道持续扩能，标的盈利能力有望稳步改善。 风险提示：煤价超预期下跌、火电（884146）业务受新能源（850101）挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。
紫金矿业
华源证券——铜金量价齐升，公司业绩持续创新高
事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；单Q4看，实现营业收入948.8亿元，同比增长29.5%，环比增加9.7%；实现归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比减少4.5%。 铜：量价齐升。1)量升：25年矿产铜产量109万吨，同增1.9%；26年公司预计产量120万吨，同比增长10.1%，28年矿产铜产量规划150-160万吨；25年矿产铜销量88.5万吨，同增7.4%。卡莫阿铜矿受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，相较24年报指引58万吨减少19.1万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的50万吨/年铜冶炼项目已于2026年1月投产。2)价涨：25年矿产铜销售均价6.5万元/吨，同增11.8%。在全球流动性宽松、矿端供应扰动以及全球贸易流向结构性扭曲的共同驱动下，25年铜价进入加速上行期。3)本增：25年矿产铜单位成本2.5万元/吨，同增11.1%。2025年矿产铜毛利率61.0%，同比提升0.27pcts。 金：量价齐升且成本相对稳定。1)量增：25年矿产金产量90吨，同增23.3%，26年公司预计产量105吨，同增16.7%，28年规划产金130-140吨；25年矿产金销量83.2吨，同增22.7%。增量主要来源于新并购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿，后续各项目技改扩建后也产量也有望提升。2)价涨：25年矿产金销售均价778元/克，同增49.4%。美国关税政策加速全球贸易壁垒重构、全球宽松周期（883436）延续以及地缘政治风险持续等多重因素共振驱动，金价在25年大幅上行。3)本微增：25年矿产金克金成本275元/克，同增19%。受益于金价上涨，25年平均克金毛利上涨73%至502元/克，毛利率上涨8.9pcts至64.6%。 锂：碳酸锂项目稳步推进，26-28年有望加速放量。25年公司实现碳酸锂产量2.55万吨，预计26年生产12万吨，公司规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。增量主要来源：1)3Q盐湖锂矿一期项目投产，技改获批达产后产量提升至3万吨/年；二期4万吨/年项目建设正有序推进。2)拉果措盐湖锂矿一期2万吨/年项目投产，二期4万吨/年项目正加紧规划。3)湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套冶炼厂投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。4)马诺诺锂矿东北部项目计划2026年6月底投产。 盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金锂产量有望持续提升，在金铜锂价格或持续上涨背景下，公司业绩有望持续创新高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为824/973/1116亿元，EPS分别为3.10/3.66/4.20元/股，对应PE为10.6/9.0/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。
海天味业
平安证券——汽车基本盘持续夯实，布局AI打开增长新空间
事项： 近日，景旺电子（603228）发布了2025年财报，2025年公司实现营收153.08亿元，同比+20.92%，实现归母净利润12.31亿元，同比+5.3%。2025年公司拟每10股派发现金红利人民币5.50元(含税)，不送红股，不以资本公积金转增股本，剩余未分配利润结转下一年度。 平安观点： 公司经营稳步发展，高端产品逐步放量有望驱动业绩增长。2025年公司实现营收153.08亿元，同比+20.92%，实现归母净利润12.31亿元，同比+5.3%，利润率方面，2025年公司销售毛利率和销售净利率分别达21.59%和8.13%。单季度来看，25Q4公司实现营收42.25亿元，同比+17.98%，环比+5.97%，实现归母净利润2.83亿元，同比+6.9%，环比-5.26%。展望未来，公司近几年在AI服务器、光模块、高速交换机等高端领域的认证布局正逐步转化为实质性订单，考虑到当前AI高景气持续驱动高端PCB需求增长，公司有望持续受益，产品结构有望加速升级，盈利能力有望得到不断加强，助力业绩步入新的增长阶段。 积极布局AI领域，打开增长新曲线。在AI算力基础设施领域，经过前期潜心深耕与高效攻坚，公司业务拓展取得持续突破，当前公司已顺利通过多个头部服务器、交换机及光模块的客户验证与审核，并同步开启下一代AI算力产品相关的11阶HDI产品认证，此外，公司9阶HDI产品仅在90天内便通过客户认证，彰显出公司在高端领域的技术成熟度和产品可靠性。具体产品进展方面，当前公司已大规模量产应用于AI基础设施及其他应用的多种高端PCB产品，包括40层以上HLC、6阶22层HDI、采用mSAP工艺的14层HDI以及多层PTFEFPC等。另外，公司还为多家光模块头部客户稳定批量供货800G光模块产品，同时积极推动1.6T光模块量产出货，并同步开展224G交换机等下一代产品技术预研。 车载优势持续巩固，高端项目有序推进。在车载领域，根据Prismark和灼识咨询统计，2024年公司已发展成为全球第一大的汽车PCB供应商，公司汽车客户覆盖全球前十大Tier1汽车供应商中的7家，相关产品广泛应用于全球前十大汽车集团的产品中。当前公司积极配合客户进行联合研发，持续拓展新项目和新客户，为汽车电子（885545）业务注入新的增长动能，其中，激光雷达板、毫米波雷达（886035）板(五代、六代)、域控制器、摄像头、高压充电平台PCB等产品稳定量产，七代毫米波雷达（886035）板技术、线控底盘产品、电机驱动埋功率器件产品等匹配更高智能驾驶（885736）级别、更高集成度的多个车载项目正在加速导入和小批量生产。另外，2025年1月，赣州景旺顺利投产，当前该生产基地产能爬坡顺利，盈利能力逐步提升，公司汽车电子（885545）多层PCB交付生产需求得到进一步提升。 投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们上调公司2026-2027年业绩预测，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.09亿元(原值为18.3亿元)、28.09亿元(原值为22.46亿元)和37.91亿元(新增)，对应2026年4月3日收盘价PE分别为27.8倍、18.9倍和14倍。考虑到当前公司在汽车领域领先优势持续巩固，叠加AIPCB业务的持续突破，公司经营业绩有望迎来持续提升，维持公司“推荐”评级。 风险提示：(1)行业与市场竞争风险。PCB行业供求变化受宏观经济形势的影响较大，同时PCB行业集中度较低、市场竞争较为激烈，如果公司不能有效应对日益激烈的市场竞争，将会对公司的业绩产生不利影响；(2)汇率风险。公司主营业务收入对美元兑人民币汇率相对敏感，如果汇率发生重大变化，将会直接影响公司进口原材料成本和出口产品售价，产生汇兑损益，进而影响公司净利润；(3)原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响；(4)产品质量控制风险。PCB如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路（885756）板会全部报废，所以客户对PCB的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。
中际旭创
西部证券——2025年报点评：高速率光模块持续放量，盈利能力迈上新台阶
AI算力需求驱动业绩高增，Q4环比持续向上。2025年公司实现营业收入382.40亿元，同比+60.25%；实现归母净利润107.97亿元，同比+108.78%。单Q4公司实现营收132.35亿元，同比+102.09%、环比+29.56%；实现归母净利润36.65亿元，同比+158.3%、环比+16.85%。业绩增长主要受益于AI算力基础设施建设带来的强劲需求，公司800G等高速光模块产品出货量持续增长，同时1.6T产品开始规模起量，带动产品结构优化。 产品结构优化与卓越运营，盈利能力显著提升。公司光通信收发模块业务全年毛利率达42.61%，同比提升7.96个百分点。盈利能力逐季改善，Q3单季毛利率接近43%，Q4在此基础上环比提升近2个百分点，主要得益于800G和1.6T等高毛利产品出货占比提升，以及硅光方案渗透率提高。 高速光模块需求旺盛，积极扩产保障未来交付。800G光模块在2025年持续放量，其中硅光方案出货占比已超过50%。为应对强劲需求，公司积极扩产，“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”已完工，年末在建工程达14.22亿元，较年初的0.53亿元大幅增长，为满足2026-2027年订单交付做好了充分准备。 研发投入持续加码，前瞻布局下一代光互联技术。公司2025年研发费用达16.15亿元，同比增长29.84%，持续巩固技术领先优势。面向未来，公司积极布局下一代技术：1)3.2T可插拔光模块；2)Scale-up光互联。 投资建议：预计公司26-28年归母净利润296亿元/440亿元/551亿元，对应P/E23倍/15倍/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球云厂商开支不及预期、高速光模块迭代不及预期、硅光等新产品拓展不及预期等。
千里科技
东吴证券——2025年报点评：量质双增，AI+车商业化加速兑现
公司发布2025年年报，业绩量质双增。2025年公司实现营收99.99亿元，同比+42.13%，归母净利润0.84亿元，同比+110.93%，毛利率10.16%，同比+1.17pct；归母净利率0.84%，同比+0.28pct，盈利质量持续改善；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/3.5%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8/-0.6/+2.4/-2.0pct，控费得当。公司研发力度持续加码，2025年研发费用达8.22亿元，同比+102.13%，重点投入AI智驾研发等核心领域，为“AI+车”战略深化、产品迭代升级提供坚实技术支撑，长期成长动能充足。25Q4业绩弹性凸显，单季营收30.53亿元，同比+37.49%，归母净利润0.31亿元，同比高增，毛利率提升8.3pct至16.9%，归母净利率1.02%，同比+1.02pct，增长动能强劲。智驾业务并表落地，AI+车商业化破局。千里智驾并表，智能驾驶（885736）业务实现突破。智驾业务持续加大AI技术研发投入，增长势能强劲，25Q4智驾业务正式并表，全年实现营收3.5亿元，标志着公司“AI+车”战略从研发投入期迈入商业化落地期，智驾产品上车进程加速，为中长期成长打开全新空间。公司着力打造AI核心能力建设，形成人才、数据、算力三维协同，聚焦智驾、智舱、Robotaxi赛道。公司高含模量智能辅助驾驶解决方案ASD落地量产，联合吉利推出G-ASD高阶智驾系统；ASC100智能座舱（886059）平台提升感知交互能力，打造AI Agent新一代人车交互体验；Robotaxi持续推进重点城市准入申报与开展道路测试，构建全链条解决方案。 制造业务多点开花，车摩双轮业务稳定。制造业务向好，全年营收93.91亿元，同比+37.33%，为业绩增长筑牢基本盘。其中，汽车业务营收64.40亿元，同比+52.71%，整车销量同比+83.93%，规模效应持续释放；摩托车业务营收28.79亿元，销量同比+15.11%，全球化布局持续深化，海外增长韧性凸显。盈利预测与投资评级：由于千里智驾并表，公司科技业务持续突破，我们上调公司2026/2027年营业收入预期为153/213亿元(原值为106/128亿元)，同比+53%/+39%；新增2028年营业收入预期为255亿元，同比+20%。我们维持公司2026/2027年归母净利润预期为1.6/2.6亿元，同比+90%/+64%；新增2028年归母净利润预期为3.8亿元，同比+46%。2026/2027/2028年对应EPS分别为0.04/0.06/0.09元，对应PE估值282/172/118倍，考虑到公司AI转型顺利，智驾业务放量可期，维持“买入”评级。风险提示：单一客户占比过高风险、AI转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。