长城汽车 长江证券——点评：单车收入持续增长，期待新车周期开启新成长 事件描述 长城汽车2025年实现营收2,228.2亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7亿元，同比-22.1%。 事件评论 公司2025Q4销量超40万辆，W
长城汽车
长江证券——点评：单车收入持续增长，期待新车周期开启新成长
事件描述 长城汽车（601633）2025年实现营收2,228.2亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7亿元，同比-22.1%。 事件评论 公司2025Q4销量超40万辆，WEY及海外牌销量同比高增。公司2025Q4销量40.0万辆，同比+5.5%，环比+13.2%，其中海外销量17.2万辆，同比+33.4%，环比+25.9%，海外销量占比达42.9%，同比+9.0pct，环比+4.3pct；受益高山等车型销量增长，新能源（850101）销量12.5万辆，同比+13.5%，环比+6.0%，新能源（850101）乘用车（884099）销量占比达35.3%，同比+2.3pct，环比-2.4pct。公司2025Q4实现营收692.4亿元，同比+15.5%，环比+13.1%，对应单车营收17.3万元，同比+1.5万元，环比基本持平。 受直营体系建设、营销投放及年终奖短期影响公司盈利，公司2025Q4单车利润约0.3万元。毛利率端，公司2025年毛利率18.0%，同比-1.5pct，国内毛利率18.6%，同比-1.3pct，海外毛利率16.7%，同比-2.1pct；2025Q4毛利率17.3%，同环比-1.2pct。费用端，公司2025Q4期间费用率12.4%，同比持平，环比+1.9pct。公司2025Q4实现归母净利润12.3亿元，同比-45.6%，环比-46.5%，同比下滑主要系直营体系投建、营销投放及政府补贴波动影响，环比下滑主要系公司常规每年四季度计提年终奖影响，对应归母净利率1.8%，同环比-2.0pct，对应单车净利0.3万元，同环比-0.3万元。公司实现扣非后归母净利润8.7亿元，同比-35.8%，环比-53.8%，对应扣非后归母净利率1.3%，同比-1.0pct，环比-1.8pct，对应单车盈利0.2万元，同比-0.1万元，环比-0.3万元。 公司加速全球化布局，坚定新能源（850101）转型，积极变革创新，有望持续推动销量业绩双提升。1)国内方面，长城在产品、渠道、供应链三个维度充分调整。公司坚定深化新能源（850101）转型，产品上重点发力插混赛道，新车定位清晰，加速智能新能源（850101）产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌多款新车有望未来贡献重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”战略加速出海，2025年底海外市场已覆盖170多个国家和地区，海外销售渠道超过1500家，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，未来将加速推动公司销量增长。3)智能化时代下，数据与算法为竞争核心，公司积极推动智能化发展，构建以VLA模型与世界模型为核心的全新技术体系，车正式推出新一代辅助驾驶系统——CoffeePilot4，未来在智能化的实力有望不断加强。 投资建议：短中期看，公司出海加速叠加国内新能源（850101）转向加速及坦克等高价值车型占比提升有望推动公司销量与业绩成长，长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间。预计公司2026-2028年归母净利润分别为138.3、167.4、211.5亿元，对应A股PE分别为12.8X、10.6X、8.3X，对应港股PE分别为6.8X、5.6X、4.5X，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业价格战削弱企业盈利；2、全球经济复苏不及预期。
东鹏饮料
长江证券——2025年年报点评：新品铺货驱动增长，国际化开启新征程
事件描述 东鹏饮料（HK9980）2025年营业总收入208.75亿元(+31.8%)；归母净利润44.15亿元(+32.72%)，扣非净利润41.84亿元(+28.26%)。单看2025Q4，公司实现营业总收入40.31亿元(+22.88%)；归母净利润6.54亿元(+5.66%)，扣非净利润6.44亿元(+7.56%)。 事件评论 电解质水等新品延续较快增长，华北、华西战区增长较快。 分产品看2025年营收：东鹏特饮155.99亿元(同比+17.25%)，2025Q4(同比+8.54%)；电解质水32.74亿元(同比+118.99%)，2025Q4(同比+50.4%)；其他饮料19.86亿元(同比+94.08%)，2025Q4(同比+166.24%)。2025年度，电解质水收入占比由2024年9.45%提升至2025年15.70%，其他饮料合计收入占比为9.52%，其中“果之茶”和“东鹏大咖”在2025年营收均突破5亿元。分渠道看2025年营收：经销178.68亿元(同比+31.32%)，2025Q4(同比+17.09%)；直营23.63亿元(同比+35.55%)，2025Q4(同比+76.62%)；线上6.25亿元(同比+40.24%)，2025Q4(同比+15.75%)。华南战区2025年实现营业收入62.15亿元，同比增长18.09%，营收占比为29.80%。2025年公司持续全渠道精耕，在薄弱地区加强投放资源，华南战区以外区域的收入占比逐渐上升，其中华北战区、华西战区的收入增长较为迅猛，增长率分别达到67.86%和40.77%，主要系这两个战区不断完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费（883434）机会。 毛利率提升边际放缓，部分费用增加拖累盈利能力提升。 公司2025年归母净利率同比提升0.15pct至21.15%，毛利率同比+0.1pct至44.91%，期间费用率同比+0.1pct至18.91%，其中细项变动：销售费用率(同比-0.62pct)、管理费用率(同比+0.08pct)、研发费用率(同比-0.08pct)、财务费用率(同比+0.72pct)。公司2025Q4归母净利率同比下滑2.65pct至16.23%，毛利率同比-0.09pct至43.8%，期间费用率同比+2.19pct至23.39%，其中细项变动：销售费用率(同比+0.76pct)、管理费用率(同比+0.42pct)、研发费用率(同比-0.02pct)、财务费用率(同比+1.03pct)。全年维度，渠道推广费支出增加约57.55%，主要系本期公司加大了冰柜投入。此外，中介费、管理人员数量的增加也使得管理费用率增加。 新品迭代增长，国际化布局中长期成长。 公司积极探索海外发展机会，公司的海南基地在2025年内推进建设，公司也于2026年初与三林集团结盟，其拥有丰富渠道资源将助力公司海外铺货，公司凭借产品力及高性价比实现海外市场突破。国内市场维持稳健增长(新产品、新区域拉动)，海外市场积极布局，我们预计2026/2027年公司EPS为9.66/11.63元，对应PE为21X/17X，维持“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费（883434）者消费（883434）习惯发生改变风险。
中国中免
长江证券——2025年报点评：海南企稳复苏，盈利水平改善
事件描述 2025年：营业收入536.94亿元，同比-4.92%；归母净利润35.86亿元，同比-15.96%；扣非后归母净利润35.44亿元，同比-14.47%。单四季度：营收138.31亿元，同比+2.81%；归母净利润5.34亿元，同比+53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比+87.17%。 事件评论 收入端，区域分化，海南市场企稳复苏。分地区看，2025年，海南地区，实现收入285.37亿元，同比-1.23%，降幅显著收窄，预计主要得益于离岛免税新政落地(放宽品类等)以及公司优化商品结构，带动客单价提升，支撑收入基本盘；上海地区，实现收入120.10亿元，同比-25.10%，预计与产品结构相对单一、价格竞争激烈有关。 具体到门店层面，海南核心门店的收入、利润表现均有所改善。2025年，三亚国际免税城门店实现收入198.30亿元，同比-2.88%，降幅相对2024年的同比-28%有所收窄，净利润8.76亿元，同比+138.73%，净利率同比提升2.62个pct；海口国际免税城门店实现收入57.99亿元，同比+4.04%，扭转了下滑趋势，实现净利润0.31亿元，扭亏为盈。 商品销售毛利率改善，费用率略有提升，拖累净利率表现。2025年公司商品销售的毛利率31.92%，同比增加0.41个pct，主要受益于低毛利的有税业务占比下降，免税业务毛利率实际承压相对较小。费用端，销售费用率16.17%，同比+0.12个pct，管理费用率4.11%，同比+0.58个pct，叠加财务和研发费用率分别同比+0.19/+0.13个pct，期间费用率累计同比+1.03个pct，拖累全年净利率表现。 单四季度，收入实现正增长，扭转前期下滑趋势，毛利率大幅改善。其中，收入改善或受益于低基数、以及手机等品类销售额拉动，毛利率大幅改善与公司集中采购优势、品类结构优化密切相关。 展望后市：三重动能共振，业绩弹性可期。短期，出入境客流增长+市内店贡献增量+海南量价提升形成三重核心催化。中期，海南封关后"零关税"政策红利有望逐步释放，进岛客流持续增长可期，离岛免税有望实现较快增长。长期，公司收购DFS大中华区股权、与LVMH集团开展深度战略合作，"国潮"出海战略打开增量空间。预计2026-2028年归母净利润分别为50/61/72亿元，对应PE分别为29/23/20X，维持"买入"评级。 风险提示 1、机场口岸店客流和销售额增长不及预期； 2、海南旅游客流及消费（883434）意愿恢复不及预期； 3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期； 4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。
潮宏基
中邮证券——产品创新+加盟扩张，业绩如期高增
事件 公司发布2025年年报，全年实现营收93.18亿元，同比+42.96%，创历史新高；归母净利润4.97亿元，同比+156.66%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+176.84%。 投资要点 收入拆分：加盟渠道高速扩张，产品结构持续优化。25年公司实现营收93.18亿元，同比+42.96%(其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%；Q4：+85.77%)，增速较24年的10.5%大幅跃升。25年珠宝业务营收90.44亿元，同比+45.53%。珠宝业务拆分来看： 1)渠道：加盟开拓，自营优化，线上稳增。 —线下渠道：截至2025年末，潮宏基（002345）珠宝门店总数达1,670家，年内净增159家。加盟业务仍是本年度最核心的增长引擎：期末加盟门店1,486家，年内净增214家(新开329家、撤店115家)，加盟代理收入57.96亿元，同比+79.77%，占总营收比重升至62%。拆分来看，加盟门店数量增速约16.8%，折算同店收入增速约+51%，我们认为存量门店在品牌势能提升与金价上行周期（883436）下的强劲动销，是驱动加盟高增的主因。直营业务延续轻资产化收缩策略，期末自营门店184家，较年初净减55家(新开8家、撤店63家)，但自营收入19.80亿元，同比增长+8.35%。以“缩店提效”视角拆分，门店数量缩减速度约23%，折算同店收入增速约+33%，公司主动关闭低效门店后，留存门店的单店产出显著提升。 —线上渠道：25年公司珠宝业务通过第三方平台实现线上交易额12.11亿元，创收10.00亿元，占总收入约10.7%，同比+2.84%，增速相对温和。线上子公司广东潮汇网络科技净利润同比增长118.71%，盈利能力改善明显优于收入增速。 2)产品：品类丰富。公司持续深化“东方美学”产品矩阵，公司“花丝.弦月”、“IP串珠”等多款爆款，近年来，公司持续丰富产品线，累计吸纳会员超2,000万人；消费（883434）助力中80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，公司在年轻市场的活力不断增强。 3)出海：稳步推进。25年内公司成功进入柬埔寨、新加坡市场，在东南亚四国新增9家门店，截至年末海外门店总数达11家。出海布局持续推进，节奏基本符合预期。 利润拆分：利润高速增长，费效改善显著。2025年归母净利润4.97亿元，同比+156.66%，扣非净利润5.18亿元，同比+176.84%，扣非增速高于归母净利，主因本期股权激励取消导致约2904万元股份支付费用冲回，质量实为提升。 25年净利率5.06%，同比+2.5pct，其中毛利率22.06%，较去年同期-1.5pct，我们认为加盟收入占比快速提升是核心压制因素(加盟毛利率17.5%，自营34.1%)；期间费用率11.75%，同比-3.54pct，拆分来看销售费用率下降至8.50%(-3.19pct)，管理费用率降至1.88%(-0.19pct)，规模效应驱动毛销差实际走扩。 港股IPO：国际化战略提速，估值重塑潜在催化。公司已向港交所递交H股上市申请，募资拟用于2028年底前在海外开设20家自营门店，在香港设立公司海外总部，并兴建新生产基地。我们认为，港股IPO是全年最大增量事件，实质推进意味着国际化不再停留于战略表述，若能顺利落地将为公司打开第二增长曲线。 公司展望：主品牌+出海双线并进，长期成长逻辑清晰。2026年公司将继续围绕“聚焦主品牌、全渠道营销、国际化”三大核心方向推进。1)渠道战略：对国内，公司将聚焦优质渠道拓展与核心客群培育，拓宽线下门店规模与优化门店模式，以店效提升为核心目标。对于海外，公司以港股IPO为契机加速东南亚布局，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场；同时推进精细化运营，提升非华人客群占比。2)品牌战略：公司坚持“1+N”品牌组合战略，满足不同客户群体需求。以产品和服务为核心驱动力，深耕审美价值，深挖多元化的文化场景，强化情感链接与品牌建设。同时深化高工艺产品研发，持续拉升客单价与毛利率，增强产品的市场竞争力。 投资建议及盈利预测 公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为14x、12x、10x，维持公司“买入”评级。 风险提示： 金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。
迈瑞医疗
国信证券（002736）——国际业务收入占比提升至53%，加快高端战略客户渗透和本地化建设
上市以来首次营收利润双降，2026年国内业务有望实现正增长。2025年公司实现营业收入332.82亿元(-9.4%)，归母净利润81.36亿元(-30.3%)；其中单四季度实现营收74.48亿元(+2.9%)，归母净利润5.66亿元(-45.2%)。 国内医疗设备（884145）行业历经了过去连续三年的深度调整，医院（884301）当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。国际业务持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，有效克服了部分宏观环境的负面影响。2025年公司累计现金分红将达53.10亿元(含税)，现金分红比例为65.27%。国际收入占比达53%，体外诊断（884243）和新兴业务为核心引擎。分产品看，体外诊断（884243）业务实现营收122.41亿元(-9.41%)，国内MT8000流水线新增订单超过360套、新增装机近270套，目标在3年时间内将核心业务如免疫、生化、凝血在国内平均占有率从10%左右提升至20%；生命信息与支持业务实现营收98.37亿元(-19.8%)，国际收入占该产线比重进一步提升至74%；医学影像业务实现营收57.17亿元(-18.02%)，其中国际收入占该产线比重进一步提升至65%；新兴业务实现营收53.78亿(+38.85%)，国际新兴业务实现同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内的比重超过20%。分区域看，海外实现收入176.50亿元(+7.4%)，欧洲市场在高增长的基础上，2025年进一步实现17%的增长，国际高端战略客户贡献收入占国际比例提升至15%。 毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年公司毛利率为60.3%(-2.8pp)，销售费用率15.5%(+1.1pp)，管理费用率4.7%(+0.3pp)，研发费用率10.8%(+0.8pp)，公司保持高强度研发投入；财务费用率-0.8%(+0.3pp)，主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率25.4%(-6.6pp)，盈利能力阶段性承压。经营性现金流净额为101.4亿(-18.4%)，经营性现金流与归母净利润的比值为125%，保持健康优质水平。 投资建议：考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为83.28/94.28/107.59亿(2026-27年原为111.53/131.29亿)，同比增速2.4%/13.2%/14.1%，当前股价对应PE为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级。公司作为国产医疗器械（881144）龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械（881144）的全球坐标，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险、汇率风险、地缘政治风险、设备招采不及预期。
盐津铺子
国泰海通证券——2025年报点评：魔芋成长，强化品牌
投资建议：维持“增持”评级。考虑公司缩减sku、聚焦核心品类加大品牌费用投放，下调2026-2027年EPS预测为3.29(-0.44)、4.07(-0.56)元，新增2028年EPS预测为4.80元，参考可比公司平均估值，考虑公司魔芋大单品放量及品牌化带来较强的业绩成长持续性，给予公司2026年24XPE，下调目标价为79.0元(前值98.75元)。 增长质量提升，盈利优化明显。2025年公司实现营收57.6亿元、同比+8.6%，归母净利润7.5亿元、同比+17.0%，扣非净利7.1亿元、同比+25.9%；对应2025Q4单季度营收13.35亿元、同比-7.49%，归母净利1.44亿元、同比-2.12%，扣非净利1.61亿元、同比+12.08%。公司全年在大单品品牌化化引领下实现较高增长质量，我们预计2025Q4收入下滑和利润增速放缓主因受战略性优化sku和渠道，叠加年货节错期等因素短期影响。 魔芋高增长兑现，品类结构优化。2025年公司魔芋/海味/蛋制品/豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他品类收入分别+107%/+13%/+8%/-0.4%/+4%/-22%/-35%，其中魔芋收入17.4亿元、占比提升14pct至30%，量/价分别同比+91%/+9%，毛利率同比+1.2pct至34.5%，公司整体毛利率为30.8%，魔芋高成长驱动结构优化。2025年公司线下渠道营收48.4亿元、同比+16.8%，线上渠道营收9.2亿元、同比-20.5%，线下定量流通、量贩、会员超等保持高增，公司对电商业务主动进行战略性调整，收缩低毛利率产品品类、回归产品力驱动，短期调整虽对收入端产生一定拖累但有效提升了利润率。2025年公司扣非净利率同比+1.7pct至12.4%。 短期战略性调整后，逐步收货成效可期。我们认为，随着后续长尾品类和线上渠道收缩调整的影响逐步趋弱、对公司收入拖累减轻，公司强势单品品牌化驱动的成长周期（883436）有望更加凸显。未来魔芋成本步入下行周期（883436）后，有望为公司贡献进一步的盈利弹性。公司优化品类结构、打造强势单品的子品牌矩阵，同时保持多品类供应链和全渠道端高效率的优势，有望迈向持续成长的平台化公司。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期。